發(fā)布時(shí)間：2018-10-22 來源于：廣東廣信君達(dá)律師事務(wù)所張雪芳、劉陽律
CMBS，即商業(yè)物業(yè)抵押貸款資產(chǎn)支持證券（Commercial Mortgage-backed Securities），是以由運(yùn)營成熟的商業(yè)物業(yè)（如大型商場、寫字樓、酒店、綜合體等）作為抵押物的信托貸款或委托貸款的債權(quán)作為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)、由抵押物業(yè)未來運(yùn)營的收入（如租金收入、物業(yè)費(fèi)收入、停車費(fèi)收入等）作為主要償還本息來源的一種資產(chǎn)支持證券。
CMBS是近兩年房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的一種重要類型，房地產(chǎn)企業(yè)通過CMBS將其持有的成熟商業(yè)物業(yè)的未來一定期限的運(yùn)營收益證券化實(shí)現(xiàn)融資目的。
一、CMBS產(chǎn)品架構(gòu)基本解析
“單一資金信托計(jì)劃+資產(chǎn)管理計(jì)劃”的雙SPV架構(gòu)是目前市場上發(fā)行的CMBS常見的交易架構(gòu)，在此交易架構(gòu)的情況下，項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)為單一資金信托的信托受益權(quán)，底層基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托貸款債權(quán)。交易結(jié)構(gòu)具體如下圖所示：
信托資金提供方（即原始權(quán)益人）與信托公司簽署《信托合同》，將資金委托給信托公司，由信托公司作為受托人設(shè)立單一資金信托，信托資金提供方/原始權(quán)益人獲得該單一資金信托的信托受益權(quán)，即基礎(chǔ)資產(chǎn)。
信托公司按照《信托合同》的約定，以自己的名義與借款人簽署《信托貸款合同》，將單一資金信托的資金貸給借款人，信托公司獲得信托貸款債權(quán)，即底層基礎(chǔ)資產(chǎn)；借款人以自己名下商業(yè)物業(yè)（即底層物業(yè)）在未來一定年限的運(yùn)營收入作為償還信托貸款本息的主要來源，并將底層物業(yè)抵押給信托公司，作為按時(shí)足額向信托公司償還信托貸款本息的擔(dān)保。
專項(xiàng)計(jì)劃管理人與投資者簽署《資產(chǎn)支持證券認(rèn)購協(xié)議》，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，資金募集完成后設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃；專項(xiàng)計(jì)劃管理人代表專項(xiàng)計(jì)劃與原始權(quán)益人、信托公司簽署《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，從原始權(quán)益人處受讓單一資金信托的信托受益權(quán)，并向原始權(quán)益人支付相應(yīng)的對價(jià)。基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓完成后，基礎(chǔ)資產(chǎn)單一資金信托收益權(quán)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，進(jìn)而底層基礎(chǔ)資產(chǎn)信托貸款債權(quán)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，最終使得底層物業(yè)未來運(yùn)營的收益實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。
二、常見的信用增級措施
根據(jù)“單一資金信托計(jì)劃+資產(chǎn)管理計(jì)劃”的交易架構(gòu)，CMBS的信用增級措施也相應(yīng)的分為在專項(xiàng)計(jì)劃層面的增級措施和在信托計(jì)劃層面的信用增級措施，具體如下：
?。ㄒ唬ｍ?xiàng)計(jì)劃層面的信用增級措施
1、優(yōu)先/次級分層
優(yōu)先/次級安排是資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中最常見的內(nèi)部信用增級安排。
優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益和本金享有優(yōu)先受償權(quán)，待其預(yù)期收益、本金全部分配完畢后，剩余專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)再分配給次級資產(chǎn)支持證券持有人，從而降低了優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。
優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券可根據(jù)實(shí)際需求進(jìn)一步分為優(yōu)先-A資產(chǎn)支持證券、優(yōu)先-B資產(chǎn)支持證券等多個(gè)級別，并設(shè)置不同的預(yù)期收益和本金分配順序及時(shí)限；例如，優(yōu)先-A資產(chǎn)支持證券于每個(gè)兌付日按約定的預(yù)期還本金額還本，優(yōu)先-B資產(chǎn)支持證券則在預(yù)期到期日之前沒有還本安排，于其對應(yīng)的預(yù)期到期日一次性兌付全部剩余本金；從而，優(yōu)先-A資產(chǎn)支持證券的本金較優(yōu)先-B資產(chǎn)支持證券的本金優(yōu)先受償，從而降低了優(yōu)先-A資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)支持證券通過設(shè)定優(yōu)先/次級權(quán)益的交易結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用提升，根據(jù)現(xiàn)金流分配順序，次級資產(chǎn)支持證券為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券提供信用支持，優(yōu)先-B資產(chǎn)支持證券為優(yōu)先-A資產(chǎn)支持證券提供信用支持。
2、對售回購回義務(wù)的保證擔(dān)保
為確保資產(chǎn)支持證券持有人利益，專項(xiàng)計(jì)劃通常會(huì)根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況設(shè)置“提前購回事件”，當(dāng)“提前購回事件”被觸發(fā)時(shí)，購回義務(wù)人應(yīng)當(dāng)向優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人購回全部優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券。
為確保資產(chǎn)支持證券持有人及實(shí)際融資人的利益，專項(xiàng)計(jì)劃通常會(huì)設(shè)置利率調(diào)整條款，即在每個(gè)階段結(jié)束時(shí)計(jì)劃管理人將與次級資產(chǎn)支持證券持有人協(xié)商調(diào)整優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益率，若優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人對利率調(diào)整不滿意，且經(jīng)撮合未能將優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的出售給其他投資者的，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人可以要求次級資產(chǎn)支持證券持有人購回優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券。
為確保在發(fā)生售回和購回事項(xiàng)時(shí)，購回義務(wù)人及時(shí)足額地支付的相應(yīng)售回和購回款項(xiàng)，通常會(huì)由專項(xiàng)計(jì)劃管理人代表專項(xiàng)計(jì)劃與購回義務(wù)人及相應(yīng)的第三方簽署《售回和購回保證合同》，由第三方為購回義務(wù)人按時(shí)足額支付售回和購回款項(xiàng)提供連帶責(zé)任保證，緩解了優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券對應(yīng)的售回和購回款項(xiàng)的償付風(fēng)險(xiǎn)。
（二）信托計(jì)劃層面的信用增級措施
為確保資產(chǎn)支持證券本息的按時(shí)足額償還，在信托層面，需要確保信托貸款可以獲得按時(shí)足額償還；由于底層物業(yè)的運(yùn)營收益是信托貸款本息償還的主要來源，因而必須確保底層物業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。基于此及CMBS產(chǎn)品的特點(diǎn)，信托層面的增信措施包括如下幾種：
?。?）質(zhì)押擔(dān)保
由于底層物業(yè)的運(yùn)營收益是信托貸款本息償還的主要來源，為確保底層物業(yè)的運(yùn)營收入專門用于支付貸款本息，借款人與信托公司簽署《質(zhì)押協(xié)議》，將信托存續(xù)期間底層物業(yè)的運(yùn)營收入作為質(zhì)押物質(zhì)押給信托公司，同時(shí)由監(jiān)管銀行對底層物業(yè)的運(yùn)營收入賬戶中的資金劃轉(zhuǎn)進(jìn)行監(jiān)管。
為保證優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的利益，通常會(huì)設(shè)置底層物業(yè)運(yùn)營現(xiàn)金流（由專業(yè)機(jī)構(gòu)做出的預(yù)測結(jié)果）可以對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金及逾期收益超額覆蓋。
為確保質(zhì)權(quán)的設(shè)立，出質(zhì)人及質(zhì)權(quán)人應(yīng)按照相關(guān)法律、法規(guī)在中國人民銀行征信中心應(yīng)收賬款質(zhì)押登記公示系統(tǒng)上辦理質(zhì)押登記手續(xù)，并及時(shí)辦理續(xù)期。
?。?）抵押擔(dān)保
實(shí)際融資人將底層物業(yè)作為抵押物是CMBS的重要特點(diǎn)。借款人與信托公司簽署《抵押合同》，在信托存續(xù)期間，借款人以底層物業(yè)為抵押物為信托貸款的本息及必要費(fèi)用提供抵押擔(dān)保。為保證優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的利益，抵押物的價(jià)值通常遠(yuǎn)高于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券，抵押率通常在50%上下。
為確保抵押權(quán)的設(shè)立，抵押人應(yīng)及時(shí)與原債權(quán)人溝通涂銷抵押物上原有的抵押登記或其他他項(xiàng)登記，并與抵押權(quán)人共同到不動(dòng)產(chǎn)登記機(jī)構(gòu)辦理新的抵押登記手續(xù)。
?。?）保證擔(dān)保
為借款人及時(shí)足額地償還信托貸款本息，通常會(huì)設(shè)置由信托公司與借款人及相應(yīng)的第三方簽署《保證合同》，由第三方為借款人按時(shí)足額償還信托貸款本息及違約金、損害賠償金、實(shí)現(xiàn)主債權(quán)和擔(dān)保權(quán)利的合理費(fèi)用等提供連帶責(zé)任保證，緩解了借款人對信托貸款本息的償付風(fēng)險(xiǎn)。
提供擔(dān)保的可以為實(shí)際融資人的控股股東、實(shí)際控制人或第三方融資性擔(dān)保公司等。
?。?）流動(dòng)性支持
由于底層物業(yè)運(yùn)營全部收入優(yōu)先用于清償信托貸款本息，因此，為確保底層物業(yè)可以持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營，在出現(xiàn)約定的情形時(shí)，承諾人應(yīng)當(dāng)為底層物業(yè)的正常運(yùn)營提供流動(dòng)性支持，該等支持應(yīng)包括但不限于：由承諾人向指定的其他賬戶無條件劃付資金，直至該等現(xiàn)金流已足以覆蓋底層物業(yè)運(yùn)營所需的全部成本及其他費(fèi)用、經(jīng)受托人/管理人書面認(rèn)可的其他支持措施。
以上為CMBS基本的信用增級措施，律師作為CMBS項(xiàng)目的專項(xiàng)法律顧問，在協(xié)助設(shè)計(jì)CMBS交易結(jié)構(gòu)的過程中，應(yīng)當(dāng)根據(jù)融資人、底層物業(yè)的實(shí)際情況，選擇、設(shè)計(jì)與之相適應(yīng)的信用增進(jìn)措施，并根據(jù)實(shí)際情況對某一種或多種信用增進(jìn)措施進(jìn)行細(xì)化調(diào)整，確保信用增級措施的合理性。
例如：“高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”、“天風(fēng)·云紡商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”設(shè)置了優(yōu)先/次級分層、質(zhì)押擔(dān)保、抵押擔(dān)保、保證擔(dān)保等信用增進(jìn)措施，作者作為專項(xiàng)計(jì)劃法律顧問的“中金-印力深國投廣場信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”設(shè)置了上述全部的信用增進(jìn)措施。有效的信用增級措施可以有效提升對資產(chǎn)支持證券持有人的保護(hù)，提升資產(chǎn)支持證券的評級，降低實(shí)際融資人的融資成本。