發(fā)布時間：2018-10-09 來源于：廣東廣信君達侓師事務(wù)所侯榆
私募股權(quán)投資基金在募、投、管、退四個階段都存在著不同的法律風險，主要包括違反合同約定、違反相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定、侵權(quán)等。防范這些風險有利于私募股權(quán)投資基金的健康、穩(wěn)定發(fā)展。
一、募集集階段法律風險
1、違反私募基金推介及投資者適當性管理規(guī)定
《募集辦法》規(guī)定，未經(jīng)特定對象確定程序，募集機構(gòu)不得向任何人宣傳推介私募基金。同時，募集人員推介私募基金時，禁止公開或者變相公開推介私募基金，禁止以任何方式向投資者承諾保本保收益等。部分募集機構(gòu)的從業(yè)人員為達到銷售目標，未嚴格進行特定對象確定程序，甚至為降低合格投資者門檻而協(xié)助投資者提供虛假證明材料，向非合格投資者進行基金推介與募集，使募集機構(gòu)面臨被監(jiān)管機構(gòu)處罰的風險。募集機構(gòu)應(yīng)建立切實可行的基金推介及適當性管理制度，嚴格執(zhí)行投資者的風險識別和承受能力評估程序，做好募集文件的收集與歸檔，保證募集對象均為合格投資者。
2、突破投資者人數(shù)及投資金額限制
目前，我國私募基金投資者人數(shù)限制如下：
?。?）公司型基金：有限責任公司不超過50人，股份有限公司不超過200人；
?。?）合伙型基金：不超過50人；
?。?）契約型基金：不超過200人。
募集機構(gòu)在確定合格投資者人數(shù)時，需要特別注意需要穿透核查合格投資者的情形。同時，私募基金的合格投資者投資于單只私募基金的金額不得低于100萬元。實務(wù)中，部分募集機構(gòu)與平臺機構(gòu)合作，由平臺機構(gòu)認購私募基金份額，然后其將認購的份額拆分成若干小份，以此向非合格投資者將私募基金份額非法拆分轉(zhuǎn)讓，變相突破合格投資者制度，屬于違規(guī)行為。
3、涉嫌非法集資
《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》規(guī)定，違反國家金融管理法律規(guī)定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當認定為刑法第一百七十六條規(guī)定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”：
?。ㄒ唬┪唇?jīng)有關(guān)部門依法批準或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金；
?。ǘ┩ㄟ^媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；
（三）承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報；
?。ㄋ模┫蛏鐣娂瓷鐣惶囟▽ο笪召Y金。
綜上，若募集機構(gòu)突破合格投資者標準，向不特定對象募集，且符合其它條件的，即可能會被認定為非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款，面臨刑事法律風險。
4、代銷機構(gòu)募集違規(guī)
除自行募集設(shè)立私募基金外，私募基金管理人可委托已在證監(jiān)會注冊取得基金銷售業(yè)務(wù)資格并已成為基金業(yè)協(xié)會會員的機構(gòu)進行募集工作。實際操作中，若對代銷機構(gòu)的遴選、監(jiān)督不當，代銷機構(gòu)在受托募集過程中出現(xiàn)的違規(guī)行為，甚至觸及基金合同中基金管理人的責任條款的，管理人將可能需就該違規(guī)行為承擔責任。為此，建議管理人建立完善的基金募集機構(gòu)遴選制度并嚴格執(zhí)行，對代銷機構(gòu)進行全面的盡職調(diào)查，在代銷合同中明確約定代銷機構(gòu)需遵守法律法規(guī)及國家金融監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管規(guī)定以及其他保護管理人的條款，并在募集過程中隨時關(guān)注代銷機構(gòu)的募集行為，督促代銷機構(gòu)合規(guī)募集。
二、對外投資法律風險
1、基金財產(chǎn)安全風險
募集結(jié)束后，除基金合同另有約定外，募集到的資金應(yīng)當由基金托管人托管?；鸷贤s定私募基金不進行托管的，應(yīng)當在基金合同中明確保障私募基金財產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機制。私募股權(quán)投資基金的銀行賬戶資金量巨大，在管理過程中存在被侵占、被挪用的風險。2017年，吉林省某私募基金產(chǎn)品的基金合同中明確約定該基金不進行托管，但未在基金合同中明確保障私募基金財產(chǎn)安全的制度措施，將剩余的尚未對外投資的募集資金以現(xiàn)金形式存放于公司，缺乏基金財產(chǎn)安全性保障措施，最終被吉林證監(jiān)局責令改正并要求提交書面整改報告。
2、投資決策風險
私募股權(quán)基金的投資決策風險主要體現(xiàn)在項目定位不準和決策程序不完善上。鑒于目標企業(yè)為非上市企業(yè)，信息批露程度十分低，投研人員可能對目標企業(yè)所處行業(yè)及市場環(huán)境的了解不夠充分，可能會錯估了目標企業(yè)的技術(shù)水平、生產(chǎn)能力、發(fā)展階段等，形成投資決策風險。為提高投資決策的準確性，作出投資決策前，一般要與目標企業(yè)簽署投資意向書，召開內(nèi)部投決會，對目標企業(yè)進行盡職調(diào)查等。建議管理人在經(jīng)過投決會決定投資目標企業(yè)后，聘請律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)對目標企業(yè)進行盡職調(diào)查，盡可能多地了解目標企業(yè)各方面的真實情況，包括但不限于資產(chǎn)負債情況、核心技術(shù)的知識產(chǎn)權(quán)權(quán)屬情況、技術(shù)人員是否負有競業(yè)禁止義務(wù)等。
3、投資協(xié)議的法律風險
管理人決定投資目標企業(yè)后，需與目標企業(yè)就目標股權(quán)價格、投資交易結(jié)構(gòu)、業(yè)績要求和退出計劃等核心問題簽署正式的投資協(xié)議，作為約束雙方的核心法律文件。一份完整的股權(quán)投資協(xié)議，通常包括交易結(jié)構(gòu)條款（約定投資方式、價格、交割安排等）、公司治理條款（董監(jiān)高的提名及派駐、兩會議事規(guī)則、分紅安排等）、反稀釋條款（優(yōu)先認購權(quán)與未來融資估值的限制）、對賭條款（業(yè)績承諾與補償、投資價格調(diào)整）、出售權(quán)條款（隨售權(quán)與拖售權(quán)）以及清算優(yōu)先權(quán)條款（約定公司清算時補足資金成本或基礎(chǔ)收益）等。實際發(fā)生糾紛時，對賭條款及優(yōu)先清算條款或因?qū)€主體的選擇、清算安排的約定等違反相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定而被認定為無效。因此，管理人需審慎訂立投資協(xié)議，防止合同無效及無法執(zhí)行的情形，并就法律強制規(guī)定而無法自由約定的事項約定相應(yīng)的補償機制。
三、投后管理法律風險
1、被投資企業(yè)的資金運作及安全風險
作為財務(wù)投資者，被投資企業(yè)的財務(wù)狀況直接關(guān)系到私募股權(quán)投資基金的成敗，故投資款安全運作的問題應(yīng)為投后管理人員關(guān)注的重點。如投資款被非法挪用、侵占，將面臨投資收益未達預(yù)期甚至本金損失的風險。實務(wù)中，就存在不少高管挪用、侵占被投資企業(yè)資產(chǎn)導致投資基金受損，部分風險投資基金退出，被投資企業(yè)的股權(quán)被司法拍賣，以致于被投資企業(yè)后期無法正常運營的情形。
管理人可設(shè)立投后管理小組負責對被投資企業(yè)的監(jiān)督，監(jiān)控或參與被投資企業(yè)的重大決策，督促被投資企業(yè)及時報告相關(guān)事項，并保管相關(guān)原始憑證、資料等。同時，為防范職務(wù)侵占、資金挪用等風險，投后管理人員需對被投資企業(yè)提交的財務(wù)報表進行分析研究，及時跟蹤被投資企業(yè)的大額資金運用項目，發(fā)現(xiàn)異常情況時應(yīng)要求被投資企業(yè)做出解釋并及時處理。同時，管理人可通過派往已投資企業(yè)的高層管理人員，對企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化和調(diào)整，為被投資企業(yè)提出建設(shè)性的決策指導意見，并在一定程度上影響被投資企業(yè)的決策，確保向管理人反饋的信息準確。
2、被投資企業(yè)的日常經(jīng)營風險
企業(yè)經(jīng)營過程中最主要的風險是合同風險，包括在合同訂立、生效、履行、變更和轉(zhuǎn)讓、終止及違約責任的確定過程中，合同當事人一方或雙方利益損害或損失的風險。同時，企業(yè)在發(fā)展的過程中可能面臨與第三方之間的知識產(chǎn)權(quán)糾紛、勞動爭議糾紛、融資糾紛等，亦可能因自身的不規(guī)范及外部因素的影響，受到工商、稅務(wù)、環(huán)保等行政監(jiān)管機構(gòu)的處罰。
除密切關(guān)注被投資企業(yè)的日常商業(yè)風險外，管理人還應(yīng)密切關(guān)注被投資企業(yè)在經(jīng)營方面的合規(guī)性，對被投資企業(yè)的糾紛處理進行必要的監(jiān)督，防止被投資企業(yè)的業(yè)績不正常下滑、停工、破產(chǎn)等不利情況，以免導致收益減少、本金損失甚至資金無法順利退出。因此，投后管理人員需長期保持對被投資企業(yè)的關(guān)注和了解，以及對于被投資企業(yè)的合規(guī)問題進行適當?shù)谋O(jiān)督，不定期與被投資企業(yè)的相關(guān)人員進行電話溝通甚至到被投資企業(yè)進行現(xiàn)場調(diào)研。
四、項目退出法律風險
股權(quán)投資的周期一般較長，退出期普遍在三到五年之間，部分甚至延長至七年。私募股權(quán)投資基金主要有以下4種退出方式：
1、IPO退出
IPO退出通常是私募股權(quán)基金最重要的退出渠道。被投資企業(yè)IPO上市后，私募股權(quán)投基金作為發(fā)起人，在經(jīng)過一段禁止期之后即可售出其持有被投資企業(yè)的股票，從而獲取投資增值并成功退出。為維持市場的穩(wěn)定，證監(jiān)會有可能適當控制場內(nèi)上市公司數(shù)量，甚至階段性地減緩或停止對企業(yè)上市申報材料的審批流程，使得IPO退出時間延長。為節(jié)省上市時間，一些非上市公司通過收購業(yè)績較差、籌資能力較弱的公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)間接上市。在被投資企業(yè)申報IPO的過程中，投后管理人員應(yīng)注意把控內(nèi)幕交易、申報文件造假等風險。
2、并購退出
在新股發(fā)行日趨謹慎的狀態(tài)下，對于尋求快速套現(xiàn)的資本而言，并購能更快實現(xiàn)退出，且只要在并購交易完成后，私募股權(quán)投資基金即可一次性全部退出，交易價格及退出回報較為明確。但是，通過并購方式退出，潛在的實力買家數(shù)量可能不多，敲定交易的耗時較長，可能會拉低回報率。如果受讓投資人進行戰(zhàn)略并購，一般與目標企業(yè)為同一行業(yè)或相關(guān)行業(yè)，存在反壟斷審查問題。若受讓投資人為外資企業(yè)，還將涉及外資并購行為，需考慮外匯管制、外資并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定等法律問題。同時，管理層可能對并購持反對意見，甚至出現(xiàn)抵制并購的情形，管理人應(yīng)注意監(jiān)控交易流程并審核相關(guān)文件，保證項目并購退出的順利進行。
3、回購退出
回購退出通常是投資協(xié)議中約定，在被投資企業(yè)無法按原定計劃實現(xiàn)IPO上市或被并購的情況下，由被投資企業(yè)、創(chuàng)始股東或高級管理人員按約定價格受讓被投資企業(yè)股權(quán)，從而使私募股權(quán)投資基金退出的方式。若私募股權(quán)投資基金與被投資企業(yè)約定回購條款，則觸發(fā)回購義務(wù)時將涉及減少被投資企業(yè)的注冊資本，操作程序較為復雜。此外，根據(jù)最高人民法院的司法判例，投資方與標的公司股東簽署的對賭條款是簽署方處分其各自財產(chǎn)的行為，應(yīng)當認定為有效；但投資方與標的公司簽署的對賭條款則涉及處分標的公司的財產(chǎn)，可能損害其他股東、債權(quán)人的利益，或?qū)е鹿蓹?quán)不穩(wěn)定和潛在爭議，因而會被法院認定為無效。
4、清算退出
對于已確認無法通過上述方式退出的項目，清算退出是最后的選擇。當被投資企業(yè)沒有繼續(xù)發(fā)展空間，或持續(xù)經(jīng)營會帶來更大損失，且資金無法順利退出，只有果斷對目標企業(yè)進行清算，才能及時回收資金止損。一旦啟動清算程序，私募股權(quán)投資基金可能遭受部分甚至全部損失。但是，投后管理人員仍應(yīng)監(jiān)控被投資企業(yè)清算的全過程，核查相關(guān)文件，防止資金進一步受損。
在日常運營中，管理人應(yīng)勤勉盡責履行受托管理義務(wù)，建立健全的內(nèi)部控制制度，依照法律法規(guī)及內(nèi)控制度的規(guī)定完成基金的募集、投資決策、投后管理及投資退出，收集并妥善保存相關(guān)的重要文件，做好留痕工作，防止發(fā)生投資者糾紛。